【案例】普华和顺：资本腾挪术
2014/12/19 E药经理人
华平将天南地北的3家并不具备上市条件的企业集结于普华和顺的平台之下，通过其长袖善舞的资本之术，在短短3年内便敲响了港交所上市的大钟。
“PE在投资标的的选择上已变得谨慎了许多”，这是2013年医疗器械投资领域投资者的常态，造成这一现象的原因是投资者退出渠道持续的不畅通。然而，随着2013年11月8日，普华和顺登陆港交所，PE退出有了一种新的操作模式。其投资者美国华平投资集团(以下简称“华平”)也因此案例位列“2013年中国最佳私募股权投资退出案例TOP10”。
华平所操作的普华和顺集团公司(以下简称“普华和顺”)案例之所以获得业界赞誉，是因为其以后者为平台将北京伏尔特技术有限公司(以下简称“伏尔特”)、深圳博恩医疗器械有限公司(以下简称“博恩”)、天津市威曼生物材料有限公司(以下简称“威曼”)3家并不具备上市条件的公司通过并购整合实现打包上市，而且整个操作过程不过短短3年时间。这个记录无论是放在医疗领域还是整个中国商业界都堪称奇迹。
与国内大多数PE只投资，不参与企业经营管理或者提供极少帮助不同的是，华平在普华和顺这一投资案例中，不只是投资者，更多的是操盘手，甚至一手创建了普华和顺这家企业。
在普华和顺还未诞生之前，伏尔特、威曼、博恩早已在各自的领域征战多年，成立时间均在10年以上。但是三者在各自领域的表现乏善可陈，单独上市基本无望。在此种情况下，华平以背后金主的角色，将天南地北的3家企业集结于普华和顺的平台之上，通过其长袖善舞的资本之术，几经腾挪，理顺股权，最终敲响港交所上市的大钟。
【低估值并购】
如果深究普华和顺与华平的关系，还得将取景镜拉长一些。比如说2007年，华平投资入股由张月娥与其丈夫蒲中杰一起创立的乐普医疗。自此开始，华平与张月娥一家“姻缘”不断。
2008年8月，张月娥的母亲刘玉凤从天津保宁生物手中以660万元购得威曼55%的股权，进入医疗器械领域。彼时的收购资金来自刘玉凤及其家族成员。之后，随着威曼的业务不断增长，开始向外寻求战略投资者加盟，“以获取额外的资本途径及市场经验”。2010年9月，华平通过香港全资子公司PWM以现金形式向威曼注资2433.49万美元，获得后者41.15%的股权。由此，天津威曼进入华平主导的并购整合时代。
第一家被并购的企业是伏尔特，其是一家精密过滤输液器制造商。曾经有意投资伏尔特的人士告诉《E药经理人》，伏尔特在输液器领域产品颇有优势，销售额在1亿元左右。但由于其所处的是一个竞争激烈，且利润低下的行业，加之其生产的是精密输液器，成本颇高，致使其利润不足千万。当时投资者认为，即使做到龙头老大，依然没有快速提升价值的故事可言，更不符合资本快速变现的投资理念。上述投资人士直言：“靠自身上市没有可能”。
不过，这对于有意通过并购打包上市的华平而言，伏尔特基本面不好却是一个好消息，因为利润率低下就意味着估值不高，彼时介入正当其时。
华平为了不引起注意，选择让刘玉凤之子张文东出面收购，再转入华平与刘玉凤共同持有的公司旗下。2011年，华平出资收购伏尔特。值得注意的是普华和顺的前身北京光明西进投资咨询有限公司是伏尔特的股东之一。
而收购博恩，华平则实施了不同于伏尔特的策略。虽然公开消息显示，2013年1月，普华和顺将博恩纳入了麾下。但实际上，华平早于2012年8月就对博恩进行了投资，而且值得注意的是，虽然华平入股博恩时华平中国董事总经理冯岱称：“很高兴能够投资博恩这样快速发展的企业。”但接近博恩创始人的人士称，“当时博恩处境困难。”
博恩是一家髋关节、膝关节等各种人体相关小关节植入产品的企业。作为最早进入骨关节领域的企业之一，其在郑筱萸时代获得骨关节器械生产注册资格证，拥有该资格证的企业当时不过寥寥数家。博恩颇具竞争力，在全国也搭建起了自己的营销网络。但不幸的是，随着郑筱萸的落马，CFDA对其执政时所审批的证件进行重新审核，博恩名列其中。由此造成的后果是，博恩一方面要花费巨额资金重新进行临床试验，继续向药监局申请注册证，另一方面在自己的产品无法销售的情况之下，还得维持公司运转。所以资金极度缺乏。
因此，博恩向内利用自己建立多年的销售网络代理其它公司的骨关节产品维持企业运营，向外寻求投资。但由于注册证还未落听，所以并不被投资者看好，估值极低。而作为经验丰富的华平却认为，这是其介入的最佳时机，以PE身份进行投资，推动其注册证的申请。等关节所有注册证获批之后，再进行正式并购。
华平以极低的估值将博恩、伏尔特收入囊中，加之威曼组成普华和顺集团。三者成一统，体量增大，业绩增厚。
【“保姆”华平】
“打包上市这种事情并非谁都可以做，除了收购低估值企业之外，成功的关键在于操盘者是否有足够的整合能力以及帮助企业上市的经验”，一位投行人士在总结普华和顺成功时向《E药经理人》说。
十年前，华平投资国美，并顺利的将其送到了港交所交易大厅。之后又陆陆续续将投资的华润置地、阳光100、神州租车、方兴地产等推上港交所。
一位接近普华和顺子公司的人士告诉《E药经理人》，据各子公司负责人说，自从被华平收购之后，华平给他们的任务是尽全力经营好企业，至于理顺股权、上市之类的事情一概不需要操心。甚至有负责人说，关于上市的事情，只有签字没有其它需要做的。
2014年8月11日，普华和顺宣布以8亿元的价格完成对新天福医疗公司的全部股权收购。据普华和顺董事局主席林君山说，“在尽职调查过程中，华平给了我们很多帮助。华平在国内投资医疗的资源积累使他们能够为我们提供行业调研的企业、专家资源，帮助我们分析研究脑膜市场规模及发展状况。”
而为了让普华和顺符合港交所上市规定的股权架构，华平可谓煞费苦心。为了理清股权结构，其一边并购，一边调整股权。招股说明书上的股权变化有十几次之多，这在一般的招股说明书上是很罕见的。而且值得注意的是，华平在对普华和顺的投资上，2010年投资2432.49万美元主要用于对并购企业实施控股，而第二轮投资4629.49万美元则是在收购剩余的股权，理清股权架构。第三轮投资780.55万美元则是为了上市进行股权整合。
除了为上市准备理清股权之外，华平在对各公司提升业绩方面也提出了解决之道。一直以来，威曼与博恩都拥有各自的营销网络，覆盖也不分重点。华平将两者纳入普华和顺平台之后，不仅将两者的渠道进行了整合，而且依据两者的产品特点将销售重点定在了二、三线城市的二级医院。而对于伏尔特，由于是高端输液器，价格相对较高，所以华平提出覆盖一、二线城市的三级医院，分割出高端市场，建立品牌。这三家子公司经过华平在管理、销售方面的重塑之后，至上市之时，骨科业务已经坐上了市场第三的位子，精密输液也拿下了市场份额的榜眼之名。
当然，皇天不负有心人，华平的努力随着普华和顺的上市获得极大的回报。从华平初次投资，到上市，华平持有普华和顺的股权为20.45%，按照发行价，3.18港币计算，短短3年，其便实现账面净回报约4.32亿港元。投资人士告诉《E药经理人》，以后会有更多的这类案例出现。但不会向华平那样幸运，随着低估值企业逐步被发掘，未来类似操作会花费更多代价才能完成。另外如华平这种实力强悍的操盘手，国内并不多。
本文来源于《E药经理人》2014年12月刊。本文版权属于E药脸谱网(www.y-lp.com)，转载请注明出处，商业使用请联系y-lp@y-lp.cn。
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