【投融资特辑】并购基金生猛圈地
2015/12/27 E药经理人
不管怎样，对于并购基金一个基本的判断是未来肯定会逐步分化。真正服务于产业整合和价值提升的并购基金会继续发展。如果并购基金成立的目的仅仅是为了投机或者为上市公司炒高股价，那么此类基金将会“冷”下来。
文│李静芝
“投资机构+上市公司”的并购基金模式是2014?2015年最活跃的基金表现形态，以健康、医疗、医药为主题的产业并购基金纷纷涌现。根据不完全统计，目前市场上共有此类产业并购基金超过50只，仅中钰资本一家就与14家左右的医药上市公司合作成立并购基金，且数量还在进一步增加。
13分钟敲定一个合作
资本的活跃、上市公司的需求、产业的发展阶段、外部政策环境的变化共同催生了产业并购基金的大范围涌现。
根据投中集团的数据统计，2014年1月1日到2015年6月30日，共有260家上市公司与投资机构合作成立了产业并购基金，占2780家A股上市公司的9.4%。共涉及产业并购基金374只，基金目标规模达到2640.16亿元。
而在这之前，并购基金不止在数量上寥寥，且业界对并购基金的理解也多是以黑石、KKR为代表的以杠杆收购为主的并购基金。但这股并购基金大潮则更多体现了中国特色，囊括了控股、参股与协助上市公司产业整合等不同的投资策略。
“我一般可以用一个小时说服一家上市公司的董事长跟我合作成立并购基金。”前海梧桐并购基金总裁谢文利在2014年的投中年会上说。前海梧桐从2013年就开始与上市公司恰谈有关并购基金的合作，可是之前没有上市公司相应和。但从2014年开始，上市公司与投资机构共同设立并购基金从数量上达到了高峰。不到半年的时间，前海梧桐已经与4家上市公司成立了并购基金。
与之相呼应的是，中钰资本创始合伙人禹勃告诉《E药经理人》，与益佰制药共同发起的肿瘤医疗产业并购基金，成立过程更是神速，仅与益佰制药总裁郎洪平一次深入交谈后就敲定了合作意向。而郎洪平对此的表述也颇戏剧化，“跟禹勃聊了3分钟就确定了这次合作。”
并购基金作为一种资本运作模式，被投资机构和上市公司趋之若鹜的原因在于，在产业整合大势已经非常明确的市场环境中，该模式找准了上市公司与并购基金的痛点。
对于上市公司，产业并购基金的设立，一方面拓宽了其并购整合项目资源的广度，更为重要的是为其接下来以上市公司为平台的并购整合增加了成功的概率。据谢文利分析，2012~2013年上市公司收购的标的当中，有40%左右没有实现并购当初的业绩承诺。而并购基金的设立，则成为一个并购实施过程中的缓冲区，为上市公司考察并购标的企业的财务、业绩情况给予了充足的时间。
禹勃认为这正是众多医药上市公司选择成立并购基金的初衷之一，其合作对象郎洪平也认同这一观点。据禹勃介绍，2015年中钰资本共完成31个大大小小的并购，“目前都在并购基金的池子里进行整合完善，机会合适就才装入上市公司。”
爱尔眼科在这两年间与投资机构建立了多个并购基金，其董秘吴士君向媒体表示，“医疗产业很多并购标的的规范程度不高，通过并购基金可以让这些并购标的先行规范，如果装入上市公司可以实现无缝对接。”除此之外，并购基金也可以运用资本杠杆的方式，充沛上市公司的并购资金池。
并购基金对于投资机构而言，一方面可以将过去所投项目借助并购基金找到适合的接盘者，另外，也为其在产业整合的大潮中找到了合适的角色定位。
就在三年前，医药产业的投资者还在担忧产业资本的介入可能产生的竞争，现在投资机构已经明确了其在产业中的定位：为上市公司服务，为其完成价值提升的同时，完善自己的商业模式。“中钰资本与上市公司的合作中，我们对自己的定位是作为上市公司BD部门的延伸，使用各自优势，互相借力，共同服务并购业务的开展。”禹勃说。
2少数人的游戏
现在并购基金的火热，可与2010年出现的“全民PE”相媲美，也有投资人将其称为“全民并购”时代。
但激情背后则是“狼多肉少”的现实。一方面禹勃信心满满地表示并购整合的趋势绝对正确，一方面则是另一投资界大佬的悲观表态：并购基金仍然是一场少数人的游戏。
“你看红杉、鼎晖、IDG等投资机构，谁跟上市公司合作并购基金了？”一位投资人反问《E药经理人》。他的观点是投资机构有好的项目，培育成熟装入上市公司已经是较为成熟的模式，而如今涌现的众多并购基金，更重要的目的在于“圈地”，“赚不赚钱，有没有实质性业务先放到一边，先‘吆喝’出来再说”。
这折射出业界对并购基金收益问题的担忧。并购基金的收益来自于并购企业自身的价值增长以及一二级市场之间的价格差异。但并购基金所并购的标的企业其估值是固定的，不可能因为并购基金的存在而改变，所以“期待并购基金挣大钱不太现实。”一位投资机构的董事总经理表示。
“其实，并购基金怎样体现自身的价值，还要看基金的管理人。”中信并购基金董事总经理徐菠表示。禹勃对此观点也颇为认同，“因为同样的话，说的人不一样，效果也会不同。”
另外，在并购基金的设立中，谁拥有更多的话语权，被认为是制约某一只并购基金能否成功存续的关键。
“从出资额度来看，上市公司与投资机构可能比例相当，但上市公司对并购标的企业未来是否纳入上市公司之中，拥有最终的决策权。”这是一家投资机构在设立并购基金时，认为其所面临的最主要的挑战。
天堂硅谷与大康牧业之间的纷争就是一个案例。3年前，天堂硅谷与大康牧业合作成立天堂大康产业并购基金,成为投资机构与上市公司合作并购基金的初探者。该基金资本总额为3亿元，天堂硅谷与大康牧业各出资10%，但大康牧业拥有对并购项目的一票否决权。
这一条款的设置使得大康牧业因管理层发生更换后，没有按照之前约定，将已经被天堂大康并购的资产按计划装入上市公司。于是天堂硅谷一纸诉状将大康牧业告上法庭，要求其履行合作义务。
虽然部分观点认为这并不是并购基金未来发展的阻力，因为项目被上市公司并购只是退出通道之一，除此之外，还有很多渠道实现这一目的，比如新三板挂牌。但业界更大的担心在于上市公司不履约的情况有可能在并购基金运行几年后大范围出现。因为投资机构与上市公司合作的并购基金存在根本的利益分配问题，只是很多并购基金处于初步设立阶段，矛盾并没有呈现出来而已。
并购基金的运作总体可以分为两个阶段，第一阶段是投资机构与上市公司达成“同盟”，利益与目标一致，都是为了寻找好的并购项目。而当进入到上市公司并购那些已经纳入并购基金的项目时，矛盾出现了，上市公司期望的是低价收购，而投资机构想要的则是溢价出售。
另外，由利益输送而带来的道德与法律风险，也是挑战并购基金存续的因素。投中集团研究员杜善文的担心在于，在这一模式中，投资机构与上市公司是互相绑定的利益主体，“或许会出现上市公司高管通过制造收购兼并等资本运作利好消息，制造炒作题材推高股价并从中套利的行为。此外，由于和上市公司是合作关系，投资机构在接触项目的过程中可能掌握到内幕信息。”
也是基于此，今年9月11日，上海证券交易所发布了《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》，希望对“投资机构+上市公司”模式在信息披露上进行监管的尝试。
不管怎样，对于并购基金一个基本的判断是未来肯定会逐步分化，真正服务于产业整合和价值提升的并购基金会继续发展。如果并购基金成立的目的仅仅是为了投机或者为上市公司炒高股价，那么此类基金将会“冷”下来。
本文原载自《E药经理人》杂志12月刊，版权属于E药脸谱网(www.y-lp.com)。
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