国际对比“探路”供给侧改革：企业去杠杆，居民加杠杆
2016/3/3 中外管理杂志

    

    

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     1月天量信贷，2月底意外降准，有可能导致杠杆率攀升。然而中国的杠杆有多高？债务增长的空间还有多大? 宽信贷与去杠杆之间，如何在矛盾中求出路？我们通过对比全球主要发达国家和发展中国家的杠杆水平，债务结构，和债务可持续性，得出以下三个结论：

     中国债务总体水平偏高，可持续性低，继续加杠杆空间有限。在22个主要新兴国家中，中国杠杆率列居首位。与主要发达经济体相比，中国债务总量虽位于中游，但债务与人均收入比却明显高于发达国家。基于中国的经济增长和收入水平，我们认为，中国的债务总量已基本触顶。增发债务，空间有限。

     企业杠杆过高，居民杠杆偏低。将企业杠杆转入居民，是短期内去产能最有效的途径。中国非金融机构杠杆率高达145%，全球最高。企业去产能，去杠杆，势在必行。而居民杠杆率仅为40%，为发达国家的一半，并远低于大部分发展中国家。 居民债务与储蓄比，几乎全球最低。基于我国企业和居民杠杆率两极分化的情况，去杠杆，不如转移杠杆。

     政策预测：转移杠杆，需宽信贷和刺激消费，双管齐下。一方面增加流动性， 一方面让新增信贷进入居民消费体系。因此，我们预计，2016年， 信贷宽松政策将稳步持续。房地产等鼓励居民消费的刺激政策，绝非昙花一现，而是政策主导，将持续发力。

     1. 中国杠杆率有多高？

     债务占GDP的比值，究竟应该维持在什么水平，理论上并没有一个明确的安全值界定。但通过国际对比，可以反映出中国杠杆率的相对水平和上涨空间。图表1和2，分别反应了主要新兴国家和发达国家的实体经济总债务水平(政府部门，居民和非金融机构)[1]。可以看出，中国的总债务占GDP高达245%，列居所有新兴国家之首。

     ▼图表1：新兴国家债务结构比较

    

     和发达国家相比，我国债务总水平位于中游。但如果将收入水平和偿付能力考虑进来，中国的债权和收入比，要明显高于发达国家，约为发达国家均值的1.7倍。因此，债务水平，不容乐观。

     ▼图表2：世界主要发达国家和中国实体经济债务结构比较

    

     从债券的持有结构看， 我国非金融企业占比最为显著，约为实体经济总债务的60%。企业杠杆率高达145%，全球最高，是新兴市场均值的3.5倍，发达国家均值的1.7倍。而与之相反的， 居民杠杆率仅为40%，为发达国家的一半，基本等同发展中国家的均值水平。这形成了我国特有的两极分化式的债券结构。

     而企业的大量负债，主要是09年4万亿政策刺激的结果。 图三是主要新兴国家自2007 年以来的债务增速。中国非金融机构企业贷款，从2007年仅占GDP 22% 猛增至145%，增加了123%,增速远超其他新兴国家。这样急速的增长，造成了资金错配和产能过剩。企业去杠杆，势在必行。

     ▼图表3:自2007年以来的债务变化

    

     2. 中国杠杆率，是否已经触顶？

     我国最近的信贷猛增和降准政策，均可能导致杠杆进一步攀升。宽信贷，加杠杆，还有多大空间？要回答这个问题，需要评估目前债务的可持续性和偿还能力。如果可持续性强，偿还能力高，则债务的增加空间较大。我们从三个方面进行评估：债务与人均GDP的比值，居民债务与储蓄的比值，外币债和出口额度的比值。我们发现，我国总体偿付能力较低，继续加杠杆，空间十分有限。但居民债务和外币债依然有充足空间。

     中国总体债务的可持续性较低，体现为总债务与人均GDP的比值较高。 人均GDP作为人均收入指标，反应了偿付能力。这一比值越高，说明偿付能力越小，可持续性越低。目前，中国债务的可持续性，远低于新兴和发达国家，几乎是全球最差的国家。考虑到中国实体经济的下行压力，我们认为，中国的总债务，上涨空间十分有限。

     ▼图表4：债务与收入水平

    

     然而中国的居民债务，却表现出极大弹性。我国居民债务仅占居民储蓄的22%，几乎是世界最低水平。美国居民账户债务是储蓄的13倍，韩国约7倍，德国约6倍。可见， 中国的居民杠杆非常低，可释放空间巨大。

     最后， 我们比较企业外币债和出口。出口多，外汇收入多，对外币债的偿还能力就强。中国目前外币债仅占出口额度的50%，低于大部分新兴国家。根据我国外债占比低，出口额度大的特点，外币债务依然有较大上升空间。但考虑人民币贬值预期，短期外币债务需求受到限制。

     ▼图表5：非金融企业外币债占出口比重

    

     3.未来信贷走势和政策预测

     综上分析，我国债务两大特点: 一是总量多，二是居民债和企业债分化严重。我们认为，实体经济去杠杆，首先要优化杠杆结构，其次才是削减总量。将企业杠杆转移到居民杠杆，是目前供给侧改革最为有效的手段。

     我们认为，鼓励居民信贷将是16年的主导政策。目前各种信号，均符合我们的预期。例如，最近出台的房地产刺激政策，1月的天量信贷，以及周小川行长在2月26日G20会议上回答记者时认为：住房贷款应该有大力发展空间；个人住房贷款在银行总贷款的比重依然偏低的；中国的储蓄率较高，可支持居民贷款的上涨。

     因此，我们预计，2月份的房地产鼓励政策， 绝非昙花一现。更多刺激居民信贷的政策将陆续发力，如再次降准，定向降息、降准、减税等。

     [1]我们侧重分析实体经济债务水平，在中国总体债务中排除了金融机构债务。因为金融机构非最终债权人，如果将金融机构算入总债务，则会导致重复计算。

     作者：孔翔鹤

     来源： 翔鹤宏观债券

    

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