中国科学院教授刘煜辉:今年经济看上去比较“薄”
2016/4/27 中外管理杂志
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近日，由中国证券报主办、国信证券协办、中证投资资讯承办的“第七届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛”在深圳举行。中国科学院刘煜辉教授表示，今年经济给人的感觉是比较“薄”，如果比喻成下围棋，棋形薄是指棋形经不住攻击，一旦遇到强手的攻击以后，棋形很容易碎。
以下为演讲全文：
刘煜辉：大家下午好!非常荣幸能够参加第7届中国私募金牛奖颁奖典礼，借此机会跟大家交流一下我们短期对经济和市场的看法与想法。
前两天在微信上传一个段子，说炒股票非常辛苦，早上想多加个鸡蛋犒劳自己一下，一抬头，看到商品期货大涨，鸡蛋期货都涨停了，犹豫了半天，最后把这个鸡蛋又放回冰箱，再持有几天。这就说明通货膨胀来了，最近债券的小伙伴们非常焦虑，股票的伙伴们也忧心忡忡，大家开始怀疑通胀到底对企业影响会不会提振？反正现在市场秩序比较混乱，商品期货纷纷涨停，权益投资都在高喊周期的归来，但是偏偏产能过剩的债券到了违约的小高潮。
你把这三个东西搁在一起不太好理解，因为这三个东西相互冲突，我个人的看法是这种困难实际上从2012年就已经开始了，2012年可能是整个投资界，包括中国经济的分水岭，2012年之前，大体的研究框架基本上是在增长，在通货膨胀和货币政策之间做分析，专业之间的说法叫菲利普斯曲线，商业研究把它称之为库存周期，大家研究库存周期波动，去库存、补库存，然后来决定美林投资时钟，这一套2012年之前大体上是有效的，大家可以简单看一下CPI和PPI的变化。
但是这样一个规律在2013年开始基本不太适应、不太灵光了，为什么不太灵光？因为债务周期的顶部区间到来了，当一个经济进入超级债务周期顶部区间之后，大家会看到一个共同的表征，就是金融加杠杆，金融部门超越实体经济，表现出异常的繁荣，从2012年、2013年的影子银行到银行的影子，到今天琳琅满目各种P2P财富管理平台，大家看到金融的交易结构越来越复杂，很多东西让人看不明白。
在这样一个脱实入虚的大背景下，大量的资金非常快速地找到短期供求失衡的类别，非常高效率的在阻力最小的方向迅速建立信用敞口和杠杆，完全一次又一次的高度，实现资产的波动，这就是2013年之后金融市场和投资界的资产逻辑。应该讲这一套东西在今年一季度是受到冲击的，我们一季度看到持续三年通缩的预期和通胀的预期一夜之间快速切换。
谈几点对经济和金融的整体感受：
第一点就是经济看上去比较“薄”，什么叫“薄”呢？这个“薄”不是专业的经济学的感觉，而是下围棋的感觉，大家知道下围棋中间说棋形薄是指棋形经不住攻击，一旦遇到强手的攻击以后，棋形很容易碎。
从今年一季度中国经济的表现来看，个人认为这个感觉很强，2009年我们也做家访，大概做了一年时间才有不良反应，也就是说09年你任何一个时点去买房子，到2010年上半年一定是赚大钱的，真正的价格起来、资产通胀、物价上涨是在2010年上半年，也就是说经过一年的加法、一年的传递，才有不良的感觉，2010年上半年有蒜你狠、姜你军，有各个城市房价的暴涨，我们2012年下半年开始第二轮加杠杆，我们搞的是影子银行，表外扩张，做加法也做了半年市场，不良反应到2013年一季度以后才慢慢出现，通胀和房价上升，特别是一线城市房价上涨，但是我们这一次做加法很快就直接切换到资产的通胀，而资产的通胀反过来又哄抬起整个经济运行的成本，造成实体界对未来投资回报预期的加速下行。
我想大家都看到了，一季度我们总量的指标是非常好的，很多东西超预期，从房地产到基建，但是有一个数据可能是做投资的人非常焦虑的，这个数据就是民间投资，民间投资总体投资是上涨的，是支撑投资水平、投资增速绝对的主力军，达到62%，但是我们一季度民间投资掉到只有5.7%，但幅度降到整体投资10.7%以下，它意味着占三分之一强的国有投资增长速度达到17%之上，这个状态怎么能够持续？
这一次通货膨胀跟之前的通货膨胀不同，我觉得从理论上讲是感觉不太好的，因为以前的通货膨胀，包括2012年之前的通货膨胀，实际上是总需求主动向上扩张所拉升出的产出缺口，理论上讲产出缺口对应的是通货膨胀的预期，但是我们这一次看到的通胀可能主要不是总需求向上扩张。
从贷款信用投放下去，到投资的执行过程，我觉得跟2012年之前的效率没办法比，从数据上也看得出来，这么大量的信贷放下去，整个投资只上升了0.7个点，到10.7%。但是我们通胀出来了，这个通胀跟2012年之前的通胀有什么不同呢？这个通胀主要来自于供给层面也，就是我们的潜在增长率，潜在增长率主要的构成，实体经济投资回报率的快速下坠，所以你这个投资对应的产出缺口更像是被撕裂出来的感觉，实际上是比较糟糕的味道，如果从下棋的品位来讲，就是一个味道比较坏的棋，这是第一个感觉。
第二个感觉就是信用市场非常拥挤，到上周甚至出现了初步的“踩踏”，信用市场是今年最大的风险之一，从系统论的角度来讲，存在自我耗散的状态，一方面实体经济的回报率下降非常快，但是从信用市场来看，因为存在大量的借新还旧、债务存续，使得资金要求的回报降得非常慢，它直接反映我们的金融机构资产收益水平和负债成本之间出现倒挂。
大家简单看一个数据，2009年3月应该是我们过去六年中资产收益率的低点，09年3月和现在相比，现在几乎所有资产的收益率都比09年3月份要低，特别是信用债显著的低，回头再看负债成本，09年3月份我们的Shibor7天大概是0.8、0.9%，我们的理财6个月大概是2.8、2.9%，而今天我们的Shibor7天是2.3%，理财6个月至少在一周之前还要接近4.3%，我们看到整个金融投资的状况、信用市场的状况是4%以上的负债成本去支撑一个不到3%收益的债券，怎么实现？
只能借新，只有加杠杆、加久期、加风险才能实现，今天Shibor7天2.3%是非常贵的利息，大家可以想一下，传统中国的基准利息，也就是说一年期储蓄存款的基准利息是1.5%，一般银行会上浮50%，即2.25%，这是银行对非金融储付部门的信用，而且一年期，这个信用居然比银行和银行之间同业只有7天的信用还要便宜，所以Shibor是非常贵的利息。
但是为什么这个非常贵的利息下不去呢？就是因为整个金融部门的利息膨胀速度非常快，大量的加久期的需求都要通过借短套长来实现，所以短端需求非常旺盛，中央银行在这样的情况下是不愿意退让的，现在是一个什么状态呢？现在大体的状态就相当于在一个路口，中央银行和一群市场套利机构对峙，大家堵在这个路口，中央银行是一步也不想再退了，所以2.3%的利息已经横了差不多三个季度，从去年中期以后就没有再退让，但是这个路口堵塞的车辆或者套利的资金越来越多。
在这样一个状态下，中央银行接下来的选择我认为只有两个策略：
一是温水煮青蛙，也就是我堵在路口，2.3%不退让了，我如果不退让的话，对于建立了信用敞口的套利资金来讲，随着时间的推移，它是非常难受的，因为大家的票息和负债成本之间形成裂口的倒挂，每一天实际上都在损失时间成本、消耗着时间成本，每天都在亏钱，所以我顶的时间越长，一定会有一些机构、市场套利的资金受不了，它会主动去杠杆，也就是说平掉资产端，还掉负债端的信用敞口，这就是金融去杠杆的过程。这个过程可能已经发生，大家可以看到，最近两周时间，整个债券市场的收益率出现了快速上升，信用债出现了快速回撤，回过头来已经影响到利率债，因为大家要去杠杆，当预期发生转变的时候，市场一旦从右侧转向左侧的时候，债券、信用债是没有流动性的，所以你看到信用债现在变成一个有价无市的市场，每天收益率稳定的5个点往上面抬，但是你找不到交易对手，真正要把这个头寸转让出去的话，在场下至少要加30个bp。为了把杠杆降下来，把负债端的信用敞口平掉，只能谁有流动性甩给有流动性的资产，我们看到利率债在最近一周收益率的回升是非常快的，国开10回撤了差不多30个bp。
第二个方式就是“拔一拔”，就是中央银行主动挤一挤，让金融杠杆下降的速度来得更快，会不会采取这样的方式，我们不知道，反正有一点，中央银行在目前这个状态下，货币政策是没有放松的空间，目前这个状态如果打另外一个比方，就是下水道堵塞了，堵塞了以后，如果光靠加大水量去冲的话一定是冲不过去的，我们怎么样疏通管道，让通道重新通水呢？大家想想，生活的常识得用拔子，拔一拔，拔的过程实际上是一挤、再一松，当然这个一挤的过程是非常痛苦的过程，如果你一挤，我想可能堵塞在路口的大量套利机构有相当一批会被挤到洞外，亏损出局，金融去杠杆的过程我们看到实际上对应的就是资产价格下跌的过程，如果这个过程中央银行一不留心，甚至会出现流动性冲击，这就是市场的踩踏。
第三个感受是中央银行的态度到底是“温水煮青蛙”还是主动“拔一拔”？反正现在事情看得很明白了，目前信用市场要从拥挤转向疏通，技术上讲金融必须要降低杠杆，消灭一些信用敞口，路况才能通常。整体来说，我个人的看法是目前宏观政策的选择处于两难的状况，也就是所谓的忠孝不能两全。在杠杆的资产价格和快速衰退的实体经济回报率中做一个选择，你只能保一头，你要放水，托住昂贵的资产类价格，实体投资的回报率就会加速往下掉，天下没有这么大的好事，除非你发现一个杀手级的产业重新崛起的时候，这么高的实体经济的回报才能覆盖掉这么高昂的经济成本，这是从一个方向看。
从解决问题的方向看，大家也知道，中国M2现在处于历史的高位，未来怎么样化解这个矛盾？从研究者的角度大家也有相当的共识，有两个方法：第一个方法是杠杆的挪移。
第二步就是证监会领导讲到的多层次资本市场，我理解多层次资本市场的意思实际上是讲我们要发展一个非刚兑的资本市场，专业一点的说法是我们要怎么样拓展资本市场的广度和深度，大家知道，从货币银行学的角度，只有实现直接融资为主导的金融体系，才能实现货币不增信用增，才能实现金融对未来整个经济增长的支撑，但是这两个事情如果要做成的话，我觉得都面临一个现实的技术性障碍，这个技术性障碍就是价格，这么贵的资产价格，你让现在的中央政府和中央银行怎么能够接得下，而且是这么庞大的债务规模。承接的过程，无论是切肿瘤，还是非刚兑资本市场，打破金融市场的刚性对付，从这两个角度来讲，未来的资产价格可能都面临着缩水的压力。
从第三个角度来讲，如果我们脱实入虚的过程没有改善的话，实体经济总是没有有效的资产形成与金融杠杆的扩张相对应，那么金融通胀的钱实际上是会消失的，也就是说当整个市场的风险情绪降低的时候，货币会随着信用敞口的了结而消失，它对应的我们看到的结果就是金融去杠杆和所有金融资产价格都会跌，如果这个过程中央银行在处理过程中出现一点纰漏的话，就有可能演化为踩踏性的流动性冲击。今天应该说中央银行处理的难度比2013年上半年要高很多，因为2013年中期的时候房地产价格已经是强弩之末，从高位开始回落，至少预期开始回落，今天的房地产泡沫远比那时候大很多，2013年我们中小股票的估值还非常便宜，一二级市场的联动、繁荣的并购市场模式刚刚萌芽。同时我们看到2013年上半年我们的汇率也没有压力，因为2013年上半年我们外汇占款新增达到1.8万亿，如果那时候人民币和美元脱钩的话，人民币升值，但我们今天面临的是资本外流和人民币持续贬值的压力，所以今天来讲，中央银行必须打足十二分的精神来应对这样一个脆弱性正在快速上升的系统。
以上是我对经济和金融的感受，然后简单讲一下我对大类资产的看法。
第一、绝大部分股票从交易的角度来看都是“俯卧撑”的过程，而且被限制在一个逼仄的空间，趋势投资者感到赚钱越来越困难，久而久之中国股票市场主流的投资模式说不定在这样一个方式中间悄然发生改变，而很多估值偏高的股票估值中枢会缓缓下移，因为没有人能熬得住这样一个博弈的过程。
第二，我们讲讲汇率，自去年12月份以来，人民银行所公布的我们参考的人民币汇率指数，实际上也就是说从中国加入SDR之后，人民币所参考的篮子货币指数已经贬值了5.5%，这5.5%是怎么实现的？三、四个月时间，主要是靠美元的弱势，因为你看到美元指数刚好在这一段也贬值了5.5%，人民币在这一段紧紧地盯住美元，实现了贬值。接下来人民币会怎么走？4月18日小川行长说他们参考的人民币指数，人民银行认为从理论上目前还高估了12%，目前的指数是97的位置，如果还高估12%的话，意味着人民币参考的指数还要下跌12%到85，这个下跌12%怎么实现？第一阶段我们主要是靠盯住美元，美元的弱势帮助我们实现汇率的回归、估值的回归，第二阶段靠什么？还靠美元继续维持弱势？从数据说讲，目前美国的数据还是非常过硬的，包括通胀，他今年不再开启首次加息，接下来的选择对于人民币来讲就是主动的第三次尝试和美元脱钩，在什么时点？不清楚，但是我想这个概率应该是加大了。
如果我们让美元在接下来的时间继续保持弱势，中国为此要付出什么样的对价才能让美国支持我们实现贬值的要求？我想这个对价在宏观上讲叫“米德冲突”，去年中国是外来性红利膨胀的一年，我们收到了6000亿美元货物贸易顺差，这个顺差是那些资源国、产油国砸锅卖铁在市场上抛出的带血的筹码，中国今天不要了，你回过头来讲，我们按照今天商品市场反弹的态势，如果油价到50的话，持续到三季度，大概率会见到中国经常贸易差额恶化的状态，这个恶化的状态会把经济外部约束转化为经济的内部约束，会导致贬值压力急剧上升，中国是不是承受得起这样一个对价？我不知道，因为如果美元在接下来的时间不保持弱势，重新走向强势的话，我们第三次尝试人民币与美元第三次脱钩，会不会再次造成全球外溢性项目，造成货币竞相贬值的效果？这也是金融市场非常关注的问题。
再讲一下楼市，说老实话，一线城市的楼市和整体行业的楼市定价模型完全不一样，一线城市的楼市实际上是稀缺品定价，因为在我们单一的体制下，公共服务资源从长期来看一定是极端有偏分布，是稀缺性不断上升的资产，当中国决定关门放水之后，也就是说实行资本管制，放松货币之后，使得一线城市的楼市成为货币集聚唯一的孤岛，当然这个趋势对经济的转型来讲是非常不健康的，如果这个趋势持续下去的话，我觉得楼市的人民币顶未来的重要性会下降，中国的是对外价值，也就是美元的顶变得非常重要。大家可以关注另外一个对标，即莫斯科的房价，在商品周期繁荣的顶点时，卢布的标价是非常高的，到今天这个价格也没有降下来，但是卢布兑美元的价值却下跌了50%。
第三个就是商品，商品是今年一季度盈利性暴增的大类方向，但是商品到目前这个阶段已经成为风险偏好最强的金融资本对赌平台，因为你从上周急剧放大的交易量，螺纹钢一天的交易量比沪深股市的交易量还大，你看到这样一个阶段的时候，实际上已经进入了资本最后对决的时间窗口，对于期货的资金来讲，实际上大家都是“抽干了池塘的水抓鱼”的阶段，因为对于期货资本的对决来讲，一定是必死另外一方，完全堵资最后的账户交割以后，这个游戏很快就OVER了。
最后讲三句话：第一句话，对于今年来讲，我认为是螺蛳壳里面做道场，从目前来看，投资的风险都来自于预期的过于拥挤。第二句话，今年会不会有流动性冲击的可能？从现在来看，这个概率正在快速上升，特别是中国这么庞大的广义信用债市场，但是我相信经过这样一个波折以后，经过这样一个去杠杆或者流动性冲击以后，利率可能是最后的赢家，而且风险资产波动性加大以后，对于金融投资来讲也面临着巨大的机会，但是冲击的过程对于所有金融资产的估值来讲都会面临一次严峻的考验。第三句话，不见兔子不撒鹰，这是从战略层面看到中国资产配置的问题，上个月中国最大的民间投资平台把我叫过去参加他们的高管学习座谈会，我知道他们有很多钱，但是在中国的投资一分钱都没有，为什么？因为太贵，他也相信未来全球最大的投资机会一定是G2，最大的形成资产的方向一定是G2，但是现在不是这个时间。当然我们从体制内做研究的角度来讲，从美好的愿望来说都希望平地起高楼，也就是在平稳之间我们能够找到有效率的解决问题的方法和政策，但是事情的运行通常是压力和动力常伴生，很多事情要靠挤，要靠逼，甚至要折腾，所以对于今年的投资来讲，从战略方向看，现在只有两个字：等待。
我就讲到这里。谢谢大家!
来源：新浪财经
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