国家版戴维斯双杀
2016/5/20 格上理财
作者：许哲
来源：知乎专栏“天上不会掉馅饼”
原文链接：http://dwz.cn/3oXUbH
最近一直没有更新文章，很多朋友都催我谈一谈关于最近经济形势的看法。首先，给大家道歉，我最近事务繁忙，没太多闲暇时间。另外，基于一些中所周知的原因，关于经济的看法，如果不与“权威人士”看法一致的话，还是不要发表看法得好。
所幸的是，我的看法和“权威人士”非常一致，所以还能和大家一起来讨论讨论关于对经济的看法。关于供给侧改革，关于L型走势，关于汇率问题。
关于经济周期的成因，我过去的看法总得来说，资本边际回报率这一关键的因素不以人的意志为转移，而是受技术进步的限制。
中国所以能一直有高速的经济增长，不是因为先进，而恰恰是因为落后，资本边际回报率的下降不是因为商业技能的遗忘，而恰恰是商业竞争的成熟。你的投资如果要穿越时空的话，有两个办法：
(1)拥有逆天黑科技，领先全球10年，那可以获得非常丰厚的回报
(2)去落后最新技术10年的地方，把技术带过去
发展中国家能获得比较高的投资回报率，是因为之前的落后。
(之前看到的一篇文章里很好得阐述了这个问题：为什么我们需要L型？看看顶尖学者的研究 http://dwz.cn/3oT41O)
条件收敛(Conditional Convergence)假说是发展经济学领域最经典的理论之一。该理论认为，在技术进步、储蓄率和人口增长率等指标相同的条件下，初始发展水平不同的国家之间差距会不断缩小，并最终收敛到相同水平。因此，初始条件越落后的国家经济增长会越快(下图)。
这意味着发展中国家的高速增长不是无穷尽的，不能指望永远有非常逆天的高速增长。经济周期来了，不是企业家们突然不会管理了，不是工程师们突然遗忘知识了，不是所有人突然变得懒惰了，更不是消费者们突然清心寡欲了!而恰恰是因为在现有技术条件下的改进，趋向于成熟了。
指望U型反转的，可以洗洗睡了，树真的长不到天上去。
所以大家问我对经济未来的看法，我的看法是新常态无论你喜欢不喜欢，都一定要接受。所谓新常态，只是相对于过去的变态而已，过去中国的增长是变态得高。新常态不是凋零疲弊的地狱修罗场，而只是恢复正常而已。越早接受这个现实调整自己，越是有利。
只不过，在与旧时代告别之前，还需要一场非常不好受的洗礼。
老调重弹，关于泡沫的成因，发展，膨胀到庞氏化最后破灭的过程：
(1)资产拥有不错的回报率，吸引投资者购入资产
(2)资产价格被推升后，资产名义价格本身的提升超过资产产生的红利
(3)资产价格被推升后，抵押资产借贷获得更多的资金
(4)更多的资金可以投资资产，导致资产价格进一步提升=》(2)
这里就是一个正反馈了。(过程参见拙作：关于债务结构最简单的逻辑 - 天上不会掉馅饼 - 知乎专栏：http://dwz.cn/3oT9Jq)
当这个正反馈发动起来的时候，资产价格的提升比资产本身能产生的现金流要重要得多。具体到大家喜闻乐见的股票来说的话，股票价格的上升比股票的股息(包括现在和未来的)要重要得多。而股票抵押能获得的资金越来越多，又能推升股价。
但上市公司总体股权投资的回报率，和债券市场能派的息远远低于所有投资人的回报率的时候，到底发生了什么？
引用海通证券姜超的话来说：
按照最新的数据，我国债市总规模大约在54万亿，股市流通市值大约35万亿，可以交易的金融资产总量大约在90万亿左右。如果按照平均4%的票息，债市能提供的稳定回报大约在2万亿，按照2%左右股息，股市提供的分红回报大约在7000亿，所以金融市场的有效回报其实只有3万亿，这意味着平均到80万亿的市场参与资金，其实回报率很难超过4%。
问题是，过去两年，大家的回报率远远不止4%，股市的年均回报率超过20%，债券的年均回报率也在10%以上。因为除了股市的股息和债券的票息以外，大量资金涌进市场，会使得股价和债价上涨，也就是所谓的资本利得或者估值提升，而这是过去两年股债双牛的根源。
我将这种回报率错觉称之为“净值幻觉”：(我旧文关于股市最简单的逻辑 - 知乎专栏 http://dwz.cn/3oTrAY 提到过)
所有人的净值都提升的时代，并不是社会财富的总量有了突破性增长，也不是人类生产的技术有了突飞猛进，而只是纸面计价的BUG而已。
换言之，我们纸面财富的增长，来自于后入者的资金，而非资产本身的收益。不断靠后入者的资金涌入维系的系统(庞氏结构)最后只有一个结局。
(一招看穿一切旁氏骗局——泡沫的形成、发展与破灭，以及复利的魔力。 - 天上不会掉馅饼 - 知乎专栏 http://dwz.cn/3oTtsm)
在债务发展到庞氏的阶段的时候，当经营者面临抛售资产导致抵押物价值灰飞烟灭直接破产和苟延残喘以债养债到最后无以为继的两难局面，庞氏的结局永远不会太美妙。
彼时，正反馈的链条方向开始倒转。
(1)遭清算的债务导致资产被抛售，资产价格下跌
(2)资产价格下跌使得抵押物净值不足，更多债务被清算
(3)资产价格本身的损失远远超过资本本身带来的回报，进一步抛售=》(1)
整个过程中，投机力量一直起到推波助澜的作用。而这才是投机者赖以生存的根本：趋势。
所谓的趋势，不是一条线，不是将几个低点和几个高点连接成一条线，并莫名其妙得宣布这是一条非常有意义的线，在它之上或者之下就会有特殊的意义。
趋势的含义是：正反馈的过程导致价格的变化有延时地发展。
如果资产的价格原本在10，而估值应该在15的话，市场有效的情况下价格会一下子跳到15，那就没投机者什么事情了。而如果在无论上涨还是下跌的正反馈中，价格从10到11，是它变成12的原因，只有到了12后，才完成它涨到13条件的成熟，那整个过程是有时滞的。
趋势是投机者的朋友，是因为正反馈是个带时滞的过程。
当中值得注意的是，上述资产价格的两种正反馈，无论是上涨还是下跌的，都存在着不断得错估。在市场中赚钱，在我看来无非两种模式：
(1)技术进步带来财富真实增长带来的收益
(2)别的投机者的保证金
在泡沫形成发展或者破灭的正反馈中赚钱的，更多的是别的投机者的保证金，而非资本本身的收益。所幸的是，正反馈发展的过程，是不以人的意志为转移的过程。
两个正反馈过程中的逆转切换的时间点上，债务结构是重中之重，当以债养债，收入覆盖不了利息的时候，下行的正反馈开启就毫不意外了。
上图的含义：金流无法覆盖利息开支的企业数量从2010年的约8%提高到18%，同样旧部门的情况要比新部门更严重。这意味着很多企业只能借款度日。
上图的含义：房地产企业的债务压力尤为沉重，利润不能覆盖利息开支的企业数量超过30%。去杠杆迫在眉睫，债务规模已经到了非常危险的地步，供给侧改革一刻不能拖延。
如果按债务是GDP 的 280%来计算的话，我们不妨做一个简单算术。GDP今年保七成功带来的经济增量，和GDP的280%乘以企业贷款利息的利息支付，孰多孰寡？
这里再介绍一个概念，叫做戴维斯双杀。
(怎样通俗地理解「戴维斯双杀效应」？ - 投资 http://dwz.cn/3oTwqc。)
上市公司的业绩增长必须增速，才能维系股价的上升，道理也在里面。股票价值=盈利×市盈率的话，管理层的业绩必须要有未来再告诉增长的想象空间才能保持住高市盈率(对未来的期望)，而一旦业绩趋于稳定，高市盈率的降低就足以让股价下跌抹杀分红的收益了。而业绩如果转向亏损的话，戴维斯双杀可是相当无情的。
苹果最近的股价下跌了，不是因为苹果公司亏损了，事实上苹果依然是家非常赚钱的公司。但业绩增长的速度放缓了，就会导致大家对未来增速的预期变弱。这就足够让股价下跌了，不需要等到亏损。
但一个公司，一项业务同样不可能突破天际，当你的市场占有率到50%以上的时候，你就是没办法获得翻倍的增长了。这和发展中国家的经济增速，不可能永远保持两位数增长是一个道理。
关键点就在这里：
(1)业绩增长的放缓而非亏损就能将投资凭证的价格下跌
(2)业绩增长在业务成熟的条件下会趋于收敛
=》(3)业务的成熟反而使得投资凭证的价格下跌
(4)投机凭证价格的下跌造成的后入者的损失抹杀甚至超过本身的分红收益
=》资产下跌的正反馈链条开始，直到红利本身有不错的回报率，而不是靠梦
我们换个角度来看人民币，如果我们把人民币看做投资中国经济的凭证。也就是说，要到中国来投资开厂也好，租门面开麦当劳星巴克也好，投资中国经济增长要使用人民币的话，那么购入人民币相当于是投资中国的必经之路。
(1)购买人民币投资中国，分享中国经济增长的红利
(2)购入人民币本身带动人民币价格的上涨
=》(3)获得人民币汇率增长与中国经济增长的双丰收
(4)投资中国的后入者不断涌入，推升人民币汇率的上升正反馈
中国的债务结构失衡与业务得成熟，使得中国的资本回报率趋向正常化，从而对未来增长想象到达极限。那投资凭证的价格下跌造成后入者的账面损失超过本身的回报，引发下行正反馈。
具体来说，就是2015年以美元计价投资中国的生意利润，被8月11日后人民币汇率的突然暴跌抹去，并且可能还产生亏损。这和市盈率梦想见顶，后入高价买入股票者股价损失超过分红的道理是一模一样的。
无须等到中国经济陷入衰退才会使得人民币汇率单边升值结束，只要中国速度变得正常，就足以让链条反转。而速度变正常本身就是再正常不过的事情。
货币的含义其实还要丰富得多，我们上面讲述的债务结构都没有考虑到通缩通胀的问题。债务是以货币计价的，假如我借你100元，到期还你105元，而到期的105年其实已经不如当初的100元值钱，那事实上借款方占了大便宜。也就是说货币的增发贬值，是减轻债务问题的一个重要手段。
重点在于：打开央行的资产负债表，资产端80%是外汇，这意味着如果要债务问题货币化解决，我们有两条路：
(1)外汇资产快速增加，使得发行货币的量增长，债务货币化解决
(2)调整汇率，在同等外汇资产的情况下释放出更多的货币
要注意的是，货币是央行的负债，央行的资产负债表必须均衡。要释放出更多的货币，是需要更多的资产的，而不是凭空捏造的。
方法1、不是你想有就能有的，除非你家里有美元印钞机(朝鲜好像在研发，摊手)
方法2、会导致以外币计价的投资回报率下降，导致下行正反馈开始，导致汇率进一步走低。
如果不采取债务货币化，不搞大放水的话，如此畸形的债务结构，不壮士断腕就只有汇率大规模贬值一条路了。
供给侧改革不及时成功，畸形的债务结构导致破产潮使得投资中国产生亏损并且汇率贬值释放更多货币去救债务的话，相当于公司的经营亏损，市盈率期望彻底破灭，那就是一个国家版的戴维斯双杀了。以外汇作为发行货币基础资产的国家，最不能见到的一幕。
故而我完全认同供给侧改革去产能，去杠杆，去库存的思路，并且认为迫在眉睫，刻不容缓，让我们一起祝愿改革成功。
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