什么是借壳上市、如何借壳上市？用顺丰的例子来细说
2016/5/25 G.P.A
“ 借壳上市是什么意思？
借壳上市是指一家私人公司(Private Company)通过把资产注入一家市值较低的已上市公司(壳，Shell)，得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。通常该壳公司会被改名。
“ 企业为什么要借壳上市？
直白地说，借壳上市就是将上市的公司通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权，这家公司就可以以上市公司增发股票的方式进行融资，从而实现上市的目的。与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。
因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。
而借壳上市是指上市公司的母公司(集团公司)通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市，借壳上市的典型案例之一是强生集团的“母”借“子”壳。
借壳上市一般都涉及大宗的关联交易，为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。
“ 举顺丰为例
5月23日中午，鼎泰新材(002352.SZ)发布公告，顺丰控股(集团)股份有限公司(以下简称：顺丰控股)将借壳鼎泰新材登陆A股市场。
考虑配套融资因素，交易完成后，顺丰实际控制人王卫控制的明德控股，将持有上市公司总股本的55.04%。明德控股将成为本公司控股股东，王卫将成为鼎泰新材实际控制人，顺丰控股亦由此实现借壳上市。
鼎泰新材公告显示，鼎泰新材将以截至拟置出资产评估基准日的全部资产及负债，与顺丰控股100%股权的等值部分进行置换，置入资产与置出资产的差额部分由公司以发行股份的方式向顺丰控股全体股东购买。
交易完成后，顺丰控股原股东预计将持有上市公司94.42%的股权。此外，鼎泰新材拟采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过80亿元，配套募集资金将主要用于顺丰控股航材购置及飞行支持项目、冷运车辆与温控设备采购项目、信息服务平台建设及下一代物流信息化技术研发项目、中转场建设项目。
方案显示，本次重组拟注入的顺丰控股100%股权初步作价433亿元。同时，顺丰控股还做出了利润承诺，预计合并报表范围2016年-2018年扣非后净利润分别不低于21.8亿元、28亿元和34.8亿元。
其2013年至2015年营业收入分别为273亿元人民币、389亿元、481亿元；净利润分别为18.31亿元人民币、4.75亿元、10.94亿元。
(图：顺丰近三年财务数据)
为什么在2月还在考虑IPO的顺丰在5月就转变到了借壳？专家表示：“这还是因为借壳时间更快，成本更低。”
“ 四大资本潜伏 多名高管分羹
上市总是资本的盛宴，早在2013年顺丰控股就曾进行过一次资本引入，当时包括有中信资本、元禾控股、招商局集团、古玉资本等被披露进行了注资。在此次公开的顺丰控股股东名单中，他们分别为嘉强顺风(深圳)股权投资合伙企业(有限合伙)、苏州工业园区元禾顺风股权投资企业(有限合伙)、深圳市招广投资有限公司、苏州古玉秋创股权投资合伙企业(有限合伙)。而后，更多的资本跟随他们的脚步进入了顺丰控股。
公开资料显示，嘉强顺风2013年8月成立时，出资额为6亿，中信资本(天津)股权投资合伙企业(有限合伙)占99.998%股份；2013年10月进行了增资，宁波国开物流合伙企业(有限合伙)、中银投资资产管理有限公司、建投嘉孚(上海)投资有限公司、中国信达资产管理股份有限公司、信达领先股权投资有限公司、北京跃波顺风股权投资管理中心等新加入，出资额从6亿暴增至24.43亿。
元禾顺风2013年9月成立，总出资额25.5亿，股东包括苏州元禾控股股份有限公司、中国人寿保险(集团)公司、宁波国开物流合伙企业(有限合伙)、太平洋资产管理、中国人寿财产保险、苏州工业园区重元顺风股权投资管理中心(有限合伙)等。
深圳市招广投资有限公司则较为单一，为招商局集团全资子公司。
古玉秋创2013年8月成立，认缴出资为5亿。其后，经过2014年5月、2016年1月两次股权转让，最后该合伙企业股东包括宁波养生之家生物科技有限公司、古玉资本管理有限公司、苏州风铃股权投资管理合伙企业(普通合伙)、新余熠兆投资管理中心(有限合伙)、苏州古玉浩庭股权投资管理合伙企业(有限合伙)。
按照顺丰控股2014年底的股权结构显示，嘉强顺风、招广投资、元禾顺风、古玉秋创分别占股份为7.5%、7.5%、7.5%、1.5%。
同样的，在上市前夕，顺丰控股的高管们也想分一杯羹。
2015年12月底，两家合伙人企业成立并成为顺丰控股股东。宁波顺达丰润投资管理合伙企业(有限合伙)，出资额38.95亿，宁波顺信丰合投资管理合伙企业(有限合伙)，出资额2746万元。上述两个合伙企业的合伙人们则均为顺丰控股的员工。
而21世纪经济报道记者也发现，在宁波顺达丰润投资管理合伙企业(有限合伙)中，林哲莹、杜浩洋出资额达到6.47亿，许志君、陈启明、李胜、袁萌、官力等的出资额也均在4亿以上。这些均为顺丰副总裁层级别高管。例如李胜为顺丰副总裁同时兼任顺丰航空总裁，陈启明为顺丰副总裁、人力资源总裁。
“ 快递业的资本之战
顺丰作为快递行业老大，却是启动上市最晚的一家，并采取了短、平、快的借壳方式。此前，王卫在谈到企业上市时曾公开表示：“上市的好处无非是圈钱，获得发展企业所需的资金。顺丰也缺钱，但是顺丰不能为了钱而上市。顺丰在短期内不可能上市，未来也不会为了上市而上市，为了圈钱而上市。”
物流行业资深人士刘昊透露，在顺丰发展的这20多年来，中资、外资、VC、PE各路资本找资源想要说服顺丰接受投资，但是都被王卫婉拒。直到2013年，元禾控股、招商局集团、中信资本、古玉资本共同投资顺丰约25%的股份，投资金额80亿元人民币。顺丰方面仍对外表示，无意上市。
这一次投资也被视为强强联合的战略投资。但是，野马财经从这一次的公告披露中发现，8月引入投资之后，2013年9月开始，顺丰展开了一系列的内部梳理架构的动作。包括由顺丰控股收购嘉达快运、顺丰物业、顺丰航空等股权。
除了投资机构的推动，据刘昊分析，顺丰改变不上市的战略，原因可能与竞争对手纷纷借壳上市带来的竞争压力有关。2015年12月2日，申通快递宣布借壳艾迪西上市，公告披露置出原有资产，置入申通快递100%股权，作价169亿元。12月14日，成功登陆资本市场，成为了快递第一股。资本市场报以热烈的反应，艾迪西连拉了13个涨停板。2016年4月，圆通速递借壳大杨创世上市，作价为175亿元，市场报以5个涨停板。
此外，中通快递也计划赴美上市；民营快递业第二梯队全峰快递去年启动了D轮融资，全峰快递总裁刘伟公开表态准备今年挂牌新三板；韵达快递和邮政速递也都有冲击上市的动作。
对于顺丰而言，优势虽在，但是众多竞争对手都已经得到了资本市场的助力。去年，在快递行业的某些指标上，圆通速递一度超越了顺丰的江湖地位。除了这些对于快递业老大地位虎视眈眈的竞争对手，顺丰还面临着阿里巴巴的菜鸟网络和京东的自营物流的入侵，这些互联网巨头的实力不容小觑。顺丰若还不走上市之路，会不会步民营体检老大哥慈铭之后尘？外界有很多议论。
显然，王卫已经意识到了竞争格局微妙的变化可能带来的影响。激烈的市场竞争和竞争对手的动作也给顺丰带来了刺激。2015年末，擅长资本运作的原摩根士丹利亚太区投资银行部副主席梁翔加盟顺丰，担任集团副总裁。
2016年2月18日，顺丰速运发布了上市辅导公告，表明公司打算在国内上市，目前正接受中信、招商和华泰联合三家证券公司的上市辅导。
顺丰终于走出了上市这一步，也将自己置于了阳光之下。
有了资本助力的国内快递业，即将展开新一轮海陆空升级战，王卫操盘的顺丰能否保住民营快递业的王位，还是一个未知数。
如何借壳上市？
“ 借壳上市的操作流程
在实际操作中，借壳上市一般首先由集团公司先剥离一块优质资产上市，然后通过上市公司大比例的配股或者增发的方式，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去，最后再通过配股或增发的方式将集团公司的非重点项目注入进上市公司，实现借壳上市。
与借壳上市略有不同，买壳上市分为“买壳、借壳”两步，即先收购并控股一家上市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过整体资产出售、配股、收购、新增股份吸收合并等方式注入进去。
买壳上市和借壳上市一般都涉及大宗的关联交易，为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。
“ 借壳上市的交易类型
借壳上市是对上市公司“壳”资源进行重新配置的一种活动。非上市公司整体或者重大资产通过权益互换、定向增发等方式注入被选为“壳公司”的上市公司，借以在证券交易所上市。在我国资本市场中，企业借壳上市的类型如下：
>>>>“母”借“子”壳整体上市
上市公司的母公司(集团公司)可以通过配股、权益互换等形式将其主要资产注入已上市的子公司中，实现企业集团的整体上市。
>>>>重大资产出售暨吸收合并
被选作“壳”公司的上市公司，其资产、负债由原股东回购，其人员、经营资质及业务由原股东承接或承继；同时由"壳公司"定向增发吸收合并欲借壳的非上市公司。在实务中重大资产出售暨吸收合并还可能与定向回购股份相结合。
采用重大资产出售暨以新增股份吸收合并形式实现借壳上市，“壳公司”在整体或重大资产出售后几乎只剩下老股东回购资产所付的现金。
有些资不抵债的“壳公司”，其控股股东以承担“壳公司”全部负债作为对价，收购“壳公司”全部资产，并承接“壳公司”现有全部业务及员工，在此种特殊情况下，合并“壳公司”只剩下净“壳”。同时，“壳公司”承继及承接借壳企业的资产、负债、权利、义务、职工、资质及许可，使借壳企业得以上市。
“ 借壳上市应注意的问题
实践中并不是所有的公司都对“壳公司”享有控股权，他们往往要做的第一步就是先买，那此时就不得不注意相关事项，具体为：
>>>>识别有价值的壳资源
如何识别有价值的壳资源，是买壳企业应慎重考虑的问题。买壳企业要结合自身的经营情况、资产情况、融资能力及发展计划，选择规模适宜的壳公司。壳公司要具备一定的质量，具备一定的盈利能力和重组的可塑性，不能具有太多的债务和不良债权。买壳者不仅要获得这个“壳”，而且要设法使壳公司经营实现扭转，从而保住这个“壳”。
>>>>作好成本分析
在购买壳资源时，作好充分的成本分析非常关键。
购买壳资源成本包括三大块：取得壳公司控股权的成本、对壳公司注入优质资本的成本、对“壳”公司进行重新运作的成本。其中重新运作的成本又包括以下内容：
(1)对“壳”的不良资产的处理成本。大多数通过买“壳”上市的公司要对壳公司的经营不善进行整顿，要处理原来的劣质资产；
(2)对壳公司的经营管理作重大调整，包括一些制度、人事的变动需要大量的管理费用和财务费用；
(3)改变壳公司的不良形象，取得公众和投资者的信任，需要投入资本进行大力地宣传和策划；
(4)维持壳公司持续经营的成本；
(5)控股后保持壳公司业绩的成本。为了实现壳公司业绩的稳定增长，取得控股的公司，必须对壳公司进行一定的扶植所花的资金。
>>>>其他需要注意的事项
除了考虑上述成本外，由于我国普遍存在上市公司财务报表的粉饰现象，还存在信息不对称，壳公司隐瞒对自己不利的信息，存在相当的不明事项等问题，因此在买壳时，还应充分考虑壳资源的风险。
企业决策层在决定买壳上市之前，应根据自身的具体情况和条件，全面考虑，权衡利弊，从战略制定到实施都应有周密的计划与充分的准备：首先要充分调查，准确判断目标企业的真实价值，在收购前一定要从多方面、多角度了解壳公司；其次要充分重视传统体制造成的国有公司特殊的债务及表面事项，考虑在收购后企业进行重组的难度，充分重视上市公司原有的内部管理制度和管理架构，评估收购后拟采取什么样的方式整合管理制度，以及管理架构可能遇到的阻力和推行成本；最后还要充分考虑买壳方与壳公司的企业文化冲突及其影响程度，考虑选壳、买壳及买壳上市后存在的风险，包括壳公司对债务的有意隐瞒、政府的干预、中介机构选择失误、壳公司设置障碍、融资的高成本及资产重组中的风险等。
有人说“IPO不行我们就借壳”，因为这个审批流程较短而且也有很多人愿意去做这个工作，毕竟理论上借壳上市等同于IPO，只是速度快于IPO。但任何事物都是双面性的，借壳也有其独有的难处。
在借壳时需要和“壳公司”谈条件，中间股价及其中的技术性细节便是难点之一，每个环节都有可能导致谈判的破裂，借壳丝毫不比IPO好。也不是说有难度就不需要操作，实践中借壳上市的公司不在少数，他们的经验值得借鉴，若真的想借壳上市的话要清楚如何谈价钱，还要注意谈好价钱并不算完，还应注意相关事项，尽量保证借壳成功。
本文由G.P.A经授权转载自搜狐财经(ID：souhucaijing2013),作者七七。
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